三、我国资产证券化产品的SPV类型

国内各市场资产证券化业务产品使用的SPV形式整理如下:

根据《信托法》，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。委托人、受托人、受益人(以下统称信托当事人)在中华人民共和国境内进行民事、营业、公益信托活动，适用《信托法》。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称“《九民会议纪要》”）明确“88.【营业信托纠纷的认定】信托公司根据法律法规以及金融监督管理部门的监管规定，以取得信托报酬为目的接受委托人的委托，以受托人身份处理信托事务的经营行为，属于营业信托。由此产生的信托当事人之间的纠纷，为营业信托纠纷。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。”

(一)  特定目的信托

根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，信贷ABS的资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。信贷ABS以特定目的信托作为SPV。

根据《非金融企业资产支持票据指引》（2017年修订）、《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》的规定，ABN的发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体（以下统称特定目的载体）。截至目前，在ABN实务中，ABN的SPV多采用特定目的信托的形式。

特定目的信托系由具备特定目的信托受托机构资格的信托公司作为受托人设立的。信托公司申请特定目的信托受托机构资格应当符合《中国银保监会信托公司行政许可事项实施办法》（中国银行保险监督管理委员会令2020年第12号）第三十九条的规定[2]。相较于一般的信托公司，监管对于具备特定目的信托受托机构资格的信托公司在净资产、资产状况和流动性、经营合规性等方面提出了更高的要求。

实务中，根据《信托法》对“受益人”的定义[3]，以“委托人是否为唯一的受益人”为标准，可以将信托的受益类型区分为“自益”和“他益”。2022年12月30日发布的《关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知》（征求意见稿）将资产证券化服务信托（包括信贷资产证券化服务信托、非金融企业资产支持票据服务信托）纳入资产服务信托的范围，根据对应分类简表，资产服务信托的受益类型为“自益或他益”。

就信贷ABS和ABN对应的特定目的信托而言，笔者倾向于认为该等信托为“他益”信托。在信贷ABS、ABN[4]的交易结构中，发起机构作为委托人将基础资产作为信托财产直接信托予特定目的信托，由受托人以资产支持证券（资产支持票据）的形式向投资机构发行受益凭证，对应受益凭证的募集款项由受托人交付发起机构，特定目的信托以基础资产所产生的现金支付资产支持证券收益。根据相关《信托合同》的常规表述，信贷ABS及ABN中，信托的受益人为资产支持证券持有人，资产支持证券持有人包括优先档资产支持证券持有人和次级档资产支持证券持有人，以及资产支持证券持有人的合法继承人和受让人。根据中债登公布的《债券发行、登记及代理兑付服务协议》，结合交易安排，发行人委托中债登提供相应的发行服务，在发行结束后，发行人对发行结果进行审核并签字确认，中债登依据发行公告和发行结果以及主承销商提交的“债券注册要素表”对相关资产支持证券（资产支持票据）进行券种要素注册，随后，中债登根据发行人出具的“债券发行款到账确认书”依照业务规则进行资产支持证券登记，正式确立资产支持证券持有人的权利。实务中，发行人与中债登将于信托设立日完成资产支持证券持有人的登记确权。因此，对于信贷ABS和ABN而言，对应特定目的信托的受益人初始即为资产支持证券持有人，发起机构根据相关风险自留的法律法规要求持有对应的资产支持证券，但发起机构不是唯一的资产支持证券持有人。同时，募集资金也并非特定目的信托的信托财产，而系发起机构根据《信托合同》有权获取的对价，笔者认为该等对价系发起机构认可将特定目的信托的受益人指定为相应资产支持证券持有人而从相应投资人处获得的对价。

银登信贷资产流转业务中的信托受益权转让业务与信贷ABS在交易安排上存在相似，均以财产权信托作为相应的SPV，由发起机构将相应的基础资产作为信托财产，投资人通过持有相应的受益权享有对应的基础资产收益。但银登业务中的财产权信托与信贷ABS、ABN中的特定目的信托存在不同，其设立无需对应受托人具备特定目的信托受托机构资格，同时，笔者理解其初始为“自益”的财产权信托，仅在相应信托受益权流转后变更其对应的受益性质，发起机构取得的对价系其转让其享有的信托受益权而获取的对价[5]。

因此，对于发起机构而言，在信贷ABS中仅存在一次转让，即将基础资产转让予特定目的信托（因指定受益人为相应资产支持证券认购人而获取相应募集资金）；在银登流转信托受益权业务中存在两次转让，第一次是将基础资产转让至信托并取得信托项下全部受益权，第二次是将该等信托受益权通过银登转让给相应投资人（获取信托受益权转让价款）。这两类业务虽然从证券化逻辑来看存在很多的相似性，SPV均为财产权信托，但在获取对价的法律关系上具有较大的区别。

(二)  资产支持计划及资产支持专项计划

保险ABS的特定目的载体是保险资产管理公司等专业管理机构设立的支持计划。《资产支持计划业务管理暂行办法》[6]（保监发〔2015〕85号）明确《信托法》为其上位法，同时规定“第三条支持计划作为特殊目的载体，其资产独立于基础资产原始权益人、受托人、托管人及其他为支持计划提供服务的机构（以下简称其他服务机构）的固有财产。原始权益人、受托人、托管人及其他服务机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，支持计划资产不纳入清算范围。”“第四条受托人因管理、运用或者处置支持计划资产取得的财产和收益，应当归入支持计划资产；因处理支持计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以支持计划资产承担。受托人管理、运用和处分支持计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、受托人、托管人及其他服务机构的固有财产产生的债务相抵销。受托人管理、运用和处分不同支持计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。”“第十二条受托人为受益凭证持有人的利益，设立支持计划并进行管理。…”

交易所ABS的特定目的载体是证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划[7]。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告2014年第49号）（简称“《管理规定》”）规定“第四条证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。”“第五条因专项计划资产的管理、运用、处分或者其他情形而取得的财产，归入专项计划资产。因处理专项计划事务所支出的费用、对第三人所负债务，以专项计划资产承担。专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产。”“第七条管理人管理、运用和处分专项计划资产所产生的债权，不得与原始权益人、管理人、托管人、资产支持证券投资者及其他业务参与人的固有财产产生的债务相抵销。管理人管理、运用和处分不同专项计划资产所产生的债权债务，不得相互抵销。”“第十三条管理人应当履行下列职责：…（五）为资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产；…”“第十五条管理人应当为专项计划单独记账、独立核算，不同的专项计划在账户设置、资金划拨、账簿记录等方面应当相互独立。”同时我们注意到《管理规定》的上位法为《证券法》、《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》，而《证券投资基金法》[8]提出其未规定的相关事宜适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。

根据《信托法》对“信托”的定义，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。资产支持计划/资产支持专项计划接受认购人（初始受益凭证持有人/资产支持证券投资者）的认购资金并设立，由受托人/管理人代表资产支持计划/资产支持专项计划根据认购人接受的“资产管理合同”的约定购买基础资产并运作资产支持计划/资产支持专项计划资产；同时，根据上述交易所ABS及保险ABS的规定，受托人/管理人为受益凭证持有人/资产支持证券投资者的利益管理专项计划资产，资产支持计划/资产支持专项计划资产独立于基础资产原始权益人、受托人/管理人、托管人及其他为资产支持计划/资产支持专项计划提供服务的机构的固有财产，从而确保破产隔离的效果。根据上述，资产支持计划/资产支持专项计划符合《信托法》对“信托”的前述定义，也为未来将其定性为信托法律关系预留了解释的空间。

同时，我们注意到，《九民会议纪要》明确《资管新规》规定的其他金融机构开展的资产管理业务构成信托关系的，当事人之间的纠纷适用信托法及其他有关规定处理。虽然资产支持计划及资产支持专项计划属于依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务[9]，因此不适用《资管新规》，但根据《九民会议纪要》的精神，以及资产支持计划/资产支持专项计划的具体构建形式，笔者认为资产支持计划/资产支持专项计划当事人之间的纠纷可参考《九民会议纪要》适用信托法及其他有关规定处理，但具体仍待监管解释及实务判例进一步进行明确。

(三)  交易结构设置

1、账户的设计

根据我国资产证券化产品适用的监管规定，上述四类产品均需在特定目的载体下设立保管/托管账户。对应保管/托管账户以特定目的载体的名义开立，用于归集特定目的载体的相关现金资产，确保特定目的载体的资产独立性。

因一般基础资产数量众多，目前资产证券化产品往往以特定目的载体聘用发起机构/原始权益人作为贷款服务机构/资产服务机构对基础资产的催收、回款等事项进行管理，如发生权利完善事件，才将对应基础资产已转让至特定目的载体的事宜告知债务人。发起机构/原始权益人作为贷款服务机构/资产服务机构以其自身开立的账户（简称“收款账户”）收取基础资产的回收款，然后自该等收款账户中按照交易文件约定的频率向保管/托管账户进行划转。因此，除以特定目的载体的名义开立的保管/托管账户外，资产证券化产品往往存在以贷款服务机构/资产服务机构名义开立的收款账户，根据不同项目的具体安排，该等收款账户可能被设置为监管账户。

《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》（简称“执行异议和复议案件若干问题的规定”）第二十五条规定：“对案外人的异议，人民法院应当按照下列标准判断其是否系权利人：…（三）银行存款和存管在金融机构的有价证券，按照金融机构和登记结算机构登记的账户名称判断；有价证券由具备合法经营资质的托管机构名义持有的，按照该机构登记的实际投资人账户名称判断；…”因此，当基础资产回收款留存于贷款服务机构/资产服务机构开立的收款账户中且该等账户发生因贷款服务机构/资产服务机构的原因导致的被司法冻结、扣划或其他原因导致的风险，存在该等收款账户内的基础资产回收款资金的损失风险。但上述资金的损失风险应该仅限于已划入该等收款账户内的资金，因特殊目的载体仍旧拥有基础资产，在根据交易文件的权利完善措施及其他风险事件后的应急处置措施下，基础资产的回收款可通过继任资产服务机构或直接由债务人划付至特定目的载体，因此，存续期内，受托人/管理人应持续关注贷款服务机构/资产服务机构的主体及履约情况，及时采取措施以保护特定目的载体的权利。

同时，我们注意到，在“山西证券股份有限公司作为案外人针对申请执行人国通信托有限责任公司与被执行人融信租赁股份有限公司金融借款合同纠纷诉讼保全案件执行异议之诉”[10]（简称“融信租赁2017年一期资产支持专项计划”监管账户纠纷）一案中，相关收款账户被设定为监管账户，法院审理裁判支持了管理人是涉案账户资金的权利人，中止了对监管账户资金的执行。在该案中，法院审理认为虽然《执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第一款第（三）项已对银行存款的权利人判断方式有规定，但管理人提出异议所主张的是涉案账户内的资金，并非涉案户，该资金是种类物，具有流通性，在特定条件下，则不能简单适用“登记主义”来判断案外人[11]对涉案账户资金是否享有排除执行的权利，结合该项目《买卖协议》《监管协议》，在开立了涉案账户（监管账户）后，融信租赁公司作为该项目的资产服务机构，将其归集的基础资产产生的回收款按照协议约定汇入涉案账户，在情形下，该资金已被特定化。且原始权益人对该等资金不得擅自使用，法院支持了资产支持专项计划的诉求。该等案例对《执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第一款第（三）项进行了突破，即支持了货币资金在“特定化”的前提下，不以“登记主义”而以“实质分析”来判断涉案账户资金的权利人。根据前述案例，法院在确认资金“特定化”时关注以下：1、资金特定化需要有合同依据；2、必须开立专门账户存放资金；3、资金没有与其他资产混同。因此，在资产证券化项目中，对于收款账户也可考虑设置监管账户，同时，应当在账户设计时尽量满足前述“特定化”的标准，但也需要注意到的是，司法裁判中还是存在以“登记主义”判断账户资金权利人的情形，因此，在证券化项目的设计中和存续期管理上仍建议做好相应的风险缓释措施设置及即时的启用，如在特定条件下加快从监管账户至专项账户的归集频率或以权利完善通知的方式直接变更专项账户为收款账户等，实现风险隔离。

2、注意要点

为保证资产证券化产品的风险隔离效果，在资产证券化结构设计及交易文件拟写时应注意以下：

1）、交易文件的合同相对性。资产证券化参与方众多，各方角色也有不同。一般来说，交易所ABS及保险ABS涉及的交易文件有《计划说明书》《标准条款》《认购协议》《资产买卖协议》《资产服务协议》《托管协议》《监管协议》（如有）或增信文件。通常，《计划说明书》《标准条款》和《认购协议》被定义为《资产管理合同》，当认购人签署《认购协议》后视为对《资产管理合同》的认可和接受。《计划说明书》和《标准条款》中引用了《资产买卖协议》和《资产服务协议》的重要安排，但原始权益人一般并不签署《计划说明书》和《标准条款》，根据合同相对性，《计划说明书》和《标准条款》并不对原始权益人具有约束力。因此原始权益人实际签署的《资产买卖协议》、《资产服务协议》的内容一定要完整、准确，并且与《资产管理合同》记载的内容一致。

信贷ABS及ABN涉及的交易文件有《信托合同》《主定义表》《服务合同》《保管合同》《承销协议》，发起机构与受托机构共同签署《信托合同》《主定义表》《服务合同》《承销协议》，因协议众多，不同协议中关于同一事项的约定也应当注意一致、匹配，避免实务中难以实务操作或发生争议。

2）、基础资产的法律核查、定义的准确。经过法律尽职调查，需确认基础资产是否真实、合法、有效、是否可特定化。交易文件中，基础资产的定义需准确，具有明确的内涵和外延，完整包括了现金流预测的所有回收款范围。比如，就基础资产为公用事业类的未来经营性收入时，基础资产可能采取“因原始权益人提供xxx服务而享有的在特定期间特定金额的费用“的表述，在该等情形下，对应的期间、金额应当可覆盖测算的现金流。

3）、基础资产的转让程序需明确约定。

4）、资产支持证券持有人大会的机制需明确约定。为保证资产支持证券持有人大会机制的实际运作，对于大会运作机制、决议事项和各类事项所需的决议方式进行明确，尽可能避免僵局出现的可能性。

5）、设立单独的募集资金专用账户，专门用于接收、存放发行期内认购人交付的认购资金。特殊目的载体发行期内，任何人不得动用募集资金专用账户内的认购资金。

6）、托管人为特殊目的载体开设特殊目的载体账户，对特殊目的载体资产实行分账管理，托管人所托管的存于特殊目的载体账户的资产为独立于托管人之外的资产，托管人所托管的特殊目的载体资产与其自有资产及其管理的其它资产严格分开。

7）、特殊目的载体账户独立于发起机构/原始权益人的自有资金账户和收款账户,在特定条件下加快从收款账户归集至特殊目的载体账户的频率或变更特殊目的载体账户为收款账户，从而保证基础资产独立于原始权益人的自有资产，实现风险隔离。

8）、定期按时的信息披露、跟踪评级。

9）、通过设立特殊目的载体账户、单独记帐、独立核算、分账管理、完善信息披露等措施，使基础资产与原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人得到隔离。

[1]《非金融企业资产支持票据指引》《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》允许多种特定目的载体形式，实践中，ABN多采用特定目的信托作为SPV。

[2]《中国银保监会信托公司行政许可事项实施办法》第三十九条，信托公司申请特定目的信托受托机构资格，应当具备以下条件：（一）注册资本不低于5亿元人民币或等值的可自由兑换货币，且最近2年年末按要求提足全部准备金后，净资产不低于5亿元人民币或等值的可自由兑换货币；（二）自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；（三）具有良好的社会声誉和经营业绩；（四）符合审慎监管指标要求；（五）最近2年无重大违法违规经营记录；（六）具有良好的公司治理和内部控制制度，完善的信托业务操作流程和风险管理体系；（七）具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员；（八）具有与业务经营相适应的安全且合规的信息系统，具备保障业务持续运营的技术与措施；（九）已按照规定披露公司年度报告；（十）银保监会规章规定的其他审慎性条件。

[3]《信托法》第四十三条，受益人是在信托中享有信托受益权的人。受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人。受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。

[4]目前ABN实践中均采取信托的方式进行基础资产交易，但《非金融企业资产支持票据指引》约定了特殊目的载体为特殊目的公司或发起机构自身的情形，本文不探讨以特殊目的公司或发起机构自身作为ABN特殊目的载体的情形。

[5]根据《银行业信贷资产登记流转中心关于发布《主协议》(2021年5月修订版)及新一版标准合同文本的通知》所附的《主定义表》及《信托合同》记载：“受益人：系指合法享有‘信托受益权’的自然人、法人或者依法成立的非法人组织，‘信托’成立时，参与‘信托’的‘委托人’为惟一受益人；‘信托受益权’转让后，为以受让或其他合法方式取得‘信托受益权’的人。”“3.7.2 …‘信托’设立时，本‘信托’为自益信托，‘委托人’作为初始的‘受益人’自‘信托生效日’取得‘信托’项下的全部‘信托受益权’…。”

[6]同9。

[7]根据证监会《关于信托公司试点参与企业资产证券化业务有关事项的函》（债券部函[2018]488号），证监会与银保监会同意中信信托和华能贵诚信托作为备选主体试点开展企业资产证券化，并担任计划管理人，并可自行销售或委托具备证券承销资格的公司销售资产支持证券。其发行项目SPV为资金信托，目前仍处于试点阶段。

[8]《证券投资基金法》第二条-在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。

[9]《资管新规》第三条“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见。”

[10]案号(2019)鄂01执异786号。

[11]本案中“案外人”系指“山西证券股份有限公司”作为“融信租赁2017年一期资产支持专项计划”的管理人。