2019年7月24日，融孚合伙人李思君律师主讲“企业经营权与对赌条款的适用冲突及案例分析”，就控股型风险／产业投资背景下，对赌协议中的企业经营权问题、原股东在签署对赌协议时的注意事项、对赌协议的设计等结合案例以及最新司法动态进行了深入解析。

一、对赌协议之企业经营权

目标公司原始股东与投资方或收购方的“对赌”，谈判基础是建立在目标公司能够继续遵循其制定的发展战略，并继续在其经营管理下取得应有业绩，从而实现对赌目标，因而在投资协议中体现为对原股东经营权的保障，特别是在原股东失去控股权的交易模式下。

而投资方有意向收购目标公司，主要也是因为看好目标公司的经营管理团队，因而在取得目标公司控股权后仍会选择维持原有的经营管理团队，以期将来能够兑现其投资时目标公司的估值。因而在投资协议中体现为对赌条款和限制原始股东转让目标公司股权的约定，并让公司原始股东持续经营目标公司以努力提升目标公司价值。

实务中，关于原股东丧失公司经营权的情况下是否还需要继续履行对赌条款已经形成了初步的探索，并将原股东是否能够正常行使目标公司的经营权视为对赌条款是否应继续履行的关键因素，同时引用了《合同法》第四十五条的规定，“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”

结合司法实践，对赌条款最终能否成就可能存在以下几种情形：

1. 如果原始股东因投资方的原因无法实际行使或丧失经营管理权，或在行使经营权过程中受到投资方的严重干扰，其对目标公司的未来经营业绩的承诺应予“免责”，投资方不应再以失去了履行基础的对赌条款主张包括股权回购和/或业绩补偿等相关投资者权利。

   
   

2. 投资方不让转让方股东经营目标资产，系阻碍对赌目标实现的行为，作为对投资方违约行为的惩罚，应视为对赌目标部分实现，因为目标资产的盈利具有不确定性，而投资方违约行为只是公司盈利目标能否实现的影响因素之一。

   
   

3. 投资方作为大股东直接控制目标公司生产、经营，由于决策严重错误造成目标公司未能实现对赌业绩的，应由投资方承担全部过错责任。

原股东对其经营权的丧失负有举证责任，需举证证明控股股东即投资方存在过度、不合理控制公司，剥夺其经营权的行为。在原股东能够提供丧失经营权的初步证据后，投资方亦应对原股东未丧失公司控制权的主张进行举证，最终根据优势证据原则来认定法律事实。而投资方对于此类争议的常见证据的有：总经理任命书、董事会决议、工商登记等。

二、原股东在签署对赌协议时的注意事项

1. 了解投资方的投资目的，是财务投资还是战略投资。因为战略投资相比财务投资，投资方给予产业协同和赋能的考量，其介入目标公司的经营活动会更为广泛深入，对原股东行使经营管理权和实现对赌条件的潜在干扰也更大。

   
   

2. 在投资协议和公司章程中明确原股东担任的职务及相应职权。

   
   

3. 在投资协议和公司章程中明确罢免原股东职务的限制和特别程序。如在原股东同时担任总经理和董事的情形下，可以要求在业绩承诺期限内罢免总经理应经全体董事一致同意。

   
   

4. 在投资协议中约定原股东经营权遭受干预的救济措施以及对业绩承诺的影响。在原股东经营权遭受干预的情况下，可以在合同中约定原股东有权要求投资方改正干预行为，并根据投资方干预程度，业绩承诺视为部分或全部实现。

三、对赌条款的设计

    （一）对融资方（原始股东）而言，将公司经营权作为对赌底限

• 合理设计对赌目标。如营业收入、利润等标准，应根据目标公司现有经营情况合理测算，避免设定脱离目标公司经营实际的业绩目标。

• 尽量避免股权/资产转让对价与目标公司业绩挂钩的安排，以避免业绩未达标失去退路而导致奉送控股权，可视目标公司的具体情况对公司估值的基础和方法进行细化，而不仅仅是以未来的业绩作为估值的依据。

• 确保原始股东在业绩承诺期间对目标公司的经营管理权，重视控制权的独立性。在相关协议、公司章程中明确原股东担任的职务及相应职权，将原始股东在业绩承诺期间持续行使目标公司经营权作为履行对赌条款的前提。一是应当明确原始股东在业绩承诺期间担任目标公司总经理；二是应当明确董事会（包括董事长）与总经理的权限，以避免董事会（特别是董事长）介入具体的经营管理事务，干扰原始股东的经营管理权的行使。

• 明确罢免原股东职务的限制和特别程序。设定罢免原股东的特殊条件要求和特殊表决机制。

• 明确救济措施。在相关协议中明确原股东经营权遭受干预的救济措施以及对业绩承诺的影响。

• 分层博弈，分期对赌。最好将对赌协议设为重复博弈结构，同时设立替代方案和“保底条款”，如增加对赌责任的豁免情形或按照业绩目标的完成程度提供差额补偿，降低当事人在博弈中的不确定性。（投资方通用）。

（二）对投资方而言，将保本保息作为对赌底限

• 谨慎选择对赌对价，并要求原始股东对目标公司的未来业绩作出承诺，并将目标公司未来的业绩与原始股东可获得的股权/资产转让对价挂钩。

  
  

• 合理约定收益条款，避免脱离目标公司经营业绩和合理融资成本，由此被认定为损害了目标公司利益和公司债权人利益导致协议约定无效。

  
  

• 谨慎选择保本保息的对赌方式，与原始股东约定业绩补偿或估值调整等条款。

  
  

• 在尊重原股东对目标公司的经营权的前提下，实际参与目标公司经营管理，以适当方式参与股东会、董事会等公司治理机构。

  
  

• 分层博弈，分期对赌，最好将对赌协议设为重复博弈结构，同时设立替代方案和“保底条款”，降低当事人在博弈中的不确定性。（同融资方部分）

  
  

• 对原始股东退出或股份转让，予以特殊限制。原股东对目标公司的业绩增长起主要作用或对于目标公司实现对赌业绩不可或缺时，为了保持原经营管理团队的稳定性，可以在对赌协议中设置限制性条款，限制原始股东转让目标公司股权以促使其持续持有目标公司股权，并持续经营目标公司以努力提升目标公司价值，实现对赌目标。

综上，在对赌中应注重投资收益与风险的平衡、注重投融资双方权利义务的平衡，重视协议双方权利义务相一致的原则，更多的投资收益必然意味着更多的风险，试图改变这一“规律”可能不会得到“维护公平正义的最后一道防线”的认可。

（本文中的所有内容均系作者个人观点，不代表融孚律师事务所任何立场，本文著作权归属律师个人）

作者：李思君  |  合伙人

业务领域：风险投资、商事、建设工程领域、相关争议解决等。