在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（以下简称“《科创板审核问答（二）》”）中，上交所对于科创板发行人在引入PE、VC 等机构投资时约定估值调整机制，即对赌协议的监管态度较以往主板等板块IPO中的审核要求，有了一定的放开，本所将简要分析《科创板审核问答（二）》中关于对赌协议的创新之处及具体要求。

一、主板等板块IPO时对于对赌协议的清理要求

在主板等板块的IPO中，证监会对对赌协议的监管较为严格，要求拟上市企业应在申报IPO前清理对赌性质的条款，尤其是存在过对赌协议的申报企业，发审委在审核过程中会专门就对赌协议的清理情况进行询问。例如，第十七届发审委2018年第118次会议中，由于武汉贝斯特通信集团股份有限公司（以下简称“贝斯特”） 与国信弘盛等投资机构存在过对赌协议，发审委要求贝斯特说明：“（1）有关业绩承诺是否均已完成，是否存在触发对赌条款的违约情形；（2）对赌协议是否均已清理完成，终止方式是否合法有效，是否存在潜在争议或纠纷，是否存在应披露而未披露的情形及其他利益安排，是否影响发行人股权结构的清晰、稳定。请保荐代表人说明核查过程、方法，并发表明确核查意见。”

除主板外，创业板的申报企业同样需要清理对赌协议，如创业板发审委2016年第80次会议中，因恒锋信息科技股份有限公司（以下简称“恒锋信息”） 及其实际控制人与上海榕辉、福建新一代和中比基金三家机构签订有对赌协议，约定了股权回购、价值调整、业绩承诺及投资补偿、优先购买（出售）权、共同出售权、反稀释和重大决策权等对赌条款，发审委要求恒锋信息说明上述协议的签约终止情况。

从发审委的提问内容来看，要求清理对赌协议时主要的关注点包括，一是对赌协议对发行人财务核算相关内控制度的影响；二是对赌协议对发行人的股权结构的影响、发行人股权结构是否清晰、稳定；三是对赌协议的解除或终止是否合法合规、真实有效、不引起纠纷。

除此之外，证监会对对赌协议的严格控制还体现在，即使对赌协议已经清理，但是企业若曾有过多的对赌经历，也不利于企业通过IPO审核。

深圳市贝斯达医疗股份有限公司（以下简称“贝斯达”）在申报IPO前，曾有过多次对赌，有6家投资机构曾于2011年、2012年对贝斯达出资，后因对赌失败，贝斯达的实际控制人向上述机构无偿转让了部分股权；2015年4月和6月，贝斯达再次分别与新疆东方世纪等7人、北京企巢等13人约定对赌；2017年4月，贝斯达又与西藏合富等12人约定对赌；此外，2017年贝斯达还与嘉兴熙拍达成过对赌协议。虽然贝斯达在其招股说明书中承诺，历史上的对赌协议均已完全解除，但多次对赌无疑对贝斯达的股权稳定性存在负面影响，是贝斯达未能通过审核的原因之一。

二、《科创板审核问答（二）》关于对赌协议的创新

《科创板审核问答（二）》中首先明确了科创板发行人处理对赌协议的基本原则是要清理对赌协议，但同时也对清理对赌协议有一定的放宽，同时满足以下四项要求的对赌协议可以不清理：（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

（一）发行人不作为对赌协议的当事人

1、在司法实践中，关于投资者与目标公司之间对赌是否有效，存在法院判决和仲裁裁决观点完全不同的现状。

以知名的2012年11月“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”为例，最高院认为投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，是无效的；但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。

但是，在2014年1月中国国际经济贸易仲裁委员会裁决的一起投资方与目标公司之间的对赌案件（(2014)中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书）中，认定投资者与目标公司之间对赌条款有效。其认为：“对赌条款作为一项新型的投资机制，其创设的风险和回报虽然较高，但对对赌双方都是相对均等的，符合当事人意思自治、诚实信用原则，也不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。”

对科创板发行人而言，如果发行人是对赌协议的当事人，投资机构的收益脱离了发行人的经营业绩，可能损害公司利益和公司债权人利益，且如果发行人成功上市，对赌失败后公司利益的受损可能导致科创板市场上的投资者承受风险。

2、发行人作为对赌担保方的情形

此外需要明确的是“当事人”一词的含义。实践中，目标公司不直接作为对赌责任的义务人，仅作为股东担保人对股东的对赌义务承担“连带责任保证”或“补充赔偿责任”的情形。这种情况下，发行人作为担保人，是否属于本条所称的“对赌协议的当事人”呢？换言之，如果对赌协议中约定发行人承担连带担保责任，发行人在申请上市的过程中是否可以保留具有此类条款的对赌协议或担保协议呢？

对于公司作为担保人的对赌协议，最高院认为此类对赌协议是有效的。在2018年的“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”中，最高院认为，合同的无效应当严格遵循法定主义，公司为大股东回购提供担保已履行了相应的程序且不违反民法的公平原则，因此担保条款合法有效，目标公司应当对其股东支付股权转让款及违约金承担连带清偿责任。最高院做出上述判决的价值取向在于，鼓励交易、尊重当事人意思自治、保障商事交易的程序正义。

公司承担连带保证责任的对赌协议虽然在司法裁判中被认定是有效的，但目标公司对大股东回购义务承担连带责任，实质上会导致以公司的财产承担责任，对公司、公司债权人、科创板市场中的投资者而言，存在的风险相比于发行人直接作为对赌协议的当事人没有实质性的减少。而且，在民事诉讼中，广义的“当事人”包括原告和被告、共同诉讼人、有独立请求权的第三人、诉讼代表人。目标公司作为连带责任保证人可作为“共同诉讼人”的身份参与到案件中，因此，从监管的角度出发，本所律师对此类情形采取谨慎的态度，如果对赌协议中或相关配套协议中约定发行人对股东的对赌责任承担连带责任保证，清理相关对赌协议或相关配套协议可能是更稳妥的选择。

（二）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定

本项要求是《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第十二条第一款第二项中“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”的直接体现。

对赌协议按照对赌目标未能达成时的后果可以分为几类：

（1）股权调整型：以目标达成或未达成为条件，目标公司原股东与投资者之间以无偿或象征性的价格调整部分股权权属类型。

（2）现金补偿型：目标未达成时，目标公司原股东将向投资者支付一定金额的现金补偿，反之，则投资者支付现金奖励，一般不涉及股权的调整。

（3）股权稀释型：目标未达成时，目标公司原股东将同意以极低的价格向投资者增发股份，以稀释目标公司原股东的权益比例，增加投资者在公司内部的权益比例。股权稀释型与上文的股权调整型较为类似，都是目标公司原股东与投资者之间的持股比例的变化，区别是前者是通过增发的方式调整、后者是通过转让的方式调整，下文将对两者合并进行讨论。

（4）股权回购型：目标未达成时，目标公司原股东将以投资者投资款加固定回报的价格回购投资者持有的股份。

（5）股权激励型：目标未达成时，目标公司原股东将以无偿或者象征性的价格转让一部分股权给企业管理层。

（6）股权优先型：该目标未达成时，投资者将获得特定的权利，如股权优先分配权、剩余财产有限分配权或董事会的一票否决权等。

在上述的几种类型中，除现金补偿型外，股权调整/稀释型、股权回购型、股权激励型的对赌协议都有可能导致公司控制权发生变化，代表案例具体如下：

股权调整/稀释型：2007年中国太子奶(开曼)控股有限公司（以下简称“太子奶”）在引入英联、摩根士丹利、高盛等风投时签订的对赌协议，其中约定，“在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶业绩增长超过50%，就可调整/降低投资者的股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶创办人李途纯将会失去控股权。”最终，到2008年，太子奶资金链断裂、销售业绩急剧下降，对赌协议履行，太子奶创办人李途纯出让了自己持有的股权，失去了对企业的控制权。

股权回购型：2008年俏江南与鼎晖投资的对赌协议，其中约定，如果因为非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2011年和2012年，俏江南在大陆和香港上市的尝试均告失败，因此触发股份回购条款，由于俏江南没有足够的资金回购股份，触发了领售权条款，最终俏江南的大股东张兰以及鼎晖投资的股权被欧洲私募股权基金CVC收购，大股东失去了对企业的控制权。

股权激励型：2002年蒙牛引入摩根士丹利等机构投资者，双方约定，自2003年起的3年，如果蒙牛年复合增长率低于50%，蒙牛管理层持有的金牛公司将会转让股份给摩根士丹利等机构投资者；反之，摩根士丹利等机构投资者将会转让股份给金牛公司。其中的特殊之处在于金牛公司是蒙牛的管理层持有的公司，这一对赌协议具有对管理层实施股权激励的性质。

股份权属不清晰、控制权不稳定的企业申请上市是无法获得通过的，投资者与科创板拟上市企业的股东、实际控制人对赌，应尽量避开股权调整/稀释型、股权回购型、股权激励型的对赌协议，聘请专业律师结合上市规则谨慎设计适当的对赌条款。

（三）对赌协议不与市值挂钩

对未上市的企业来讲，因主板上市规则要求申报前清理历史上的对赌协议，若对赌协议与市值挂钩，则无法实现投资者的对赌目的，因此上文所提及的案例，多以经营业绩或上市成功与否作为对赌的目标，但对已上市公司而言，对赌协议是可以与市值挂钩的，例如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌目标之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。

市值指标是科创板一项重要的上市标准，若对赌协议与市值挂钩，加大了操纵市值的风险。同时，一味追究大市值化的经营理念，也会导致企业重市值轻业务的问题。而且，科创板对股价的涨跌幅限制放宽到了20%，这意味着科创板上市企业的市值波动将更大，对赌协议与市值挂钩将增加对赌协议的风险性，不利于企业保持稳定性。

（四）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形

本条属于兜底条款，将不属于上述三种，但是会“严重影响发行人持续经营能力”或“严重影响投资者权益的”对赌协议也纳入了需要清理的范围。

例如股权优先型对赌协议中，投资者获得的特殊权利对发行人而言往往过于苛刻，例如使新进入公司的投资者享有对重大事项的一票否决权，这样的规定可能会对公司的经营产生一定的不利影响，也不利于上市公司的其他投资者维护自己的权益。

三、对科创板拟上市企业的建议

科创板的拟上市企业均是科技创新企业，作为科技创新企业对技术的依赖性较强，由于技术的研究和发展都具有不确定性，因此科技创新企业的发展较传统行业更具有不确定性，在融资时，投资方与企业对企业本身的估值存在差异的可能性较大，因此科技创新企业在获得PE、VC机构的投资时，需要约定对赌协议的可能性更大。

虽然上交所在科创板的审核过程中对对赌协议的具体把握尺度仍需等待实际的案例来体现，但鉴于以上关于对赌协议要求的分析，科创板发行人在涉及对赌协议的情况下注意如下几点问题：

第一，在签订对赌协议时应保证对赌协议的有效性、清晰性，避免因对赌协议产生纠纷。目前对于对赌协议的有效性，尤其是直接与公司进行对赌的协议，在司法裁判中和学术界都有一定的争议。出于预防纠纷和符合监管要求的考虑，在设计对赌协议时，避免公司与投资机构对赌或为公司股东的对赌义务承担担保责任仍是较为稳妥的做法。

第二，设计对赌协议的内容时，应具有更长远的考虑。由于上交所对对赌协议的创新规定，如果企业在签订对赌协议时有在科创板上市的规划，并且希望在科创板上市过程中保留对赌协议不清理，那么在设计对赌协议的条款时就应当根据上交所的要求进行设计，同时满足前文四点要求。

第三，在申报上市时，发行人应当注意，清理对赌协议仍是原则，不清理对赌协议是例外的豁免规定，如果不符合上交所提出的四项要求，对赌协议仍应清理后再申请上市。对于曾经存在过的对赌协议，应当真实、全面地向中介机构进行披露，如对赌协议的内容不满足交易所的四点要求，应积极配合中介机构进行清理。